改革断层下的 金融改革不协调

本篇文章2571字，读完约6分钟

【快速改革下金融变量的剧烈波动肯定有助于改变原来的单向预期，但也可能造成更大的不确定性。跟不上支持改革的步伐可能会放大风险，让坏钱赶走好钱]

一年一度的中央经济工作会议已经结束，决策层已经对2016年的经济工作做出了安排。引领经济发展新常态，推进体制改革仍是重中之重。所谓新常态有三个特征:速度变化、结构优化和动力转换。在它的背后，有三个断层带:增长、改革和全球化。在达到新的稳定状态之前，仍需要进行结构改革，以打破三重断层带。因此，2016年宏观经济的关键词仍然是应对风险和推进改革。

目前，中国经济仍处于三重断层带，2016年面临多重风险。具体来说，每一个重断层区对应两个核心风险，包括增长断层下的持续缺电和信贷风险的快速积累；在改革的断层下，金融改革不协调，流动性宽松的幅度减弱；在全球化和地缘政治危机的影响下，美联储加息的潜在影响。

蝴蝶在振翅，它会引发一场完美的风暴吗？这值得我们警惕。

风险1:传统增长势头持续缺乏

三重断裂带首先是发展断裂带，“三相叠加”(增速转移期、结构调整阵痛期和早期刺激政策消化期)的结果是，传统的增长动力——“GDP冠军”已经逐渐结束，新的增长点的有效形成需要时间。在完成电源切换之前，可能是经济持续下滑和风险因素逐渐释放造成的不稳定。因此，第一个风险来自传统增长势头的持续缺乏。

受三个阶段叠加的影响，2015年经济总体上继续呈下降趋势。在稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险中，稳增长排在第一位，是“七大保证”，货币和财政信号均呈现积极宽松。截至2015年11月，新增人民币贷款11.1万亿元，财政赤字1.02万亿元。根据往年趋势，年末赤字将超过年初1.62万亿元的目标。

然而，经济下行压力并未缓解，主要宏观经济指标往往低于预期。当前的经济数据在过去的五年甚至十多年里一直处于低点。传统的三驾马车处于下降趋势，投资和消费等数据继续下滑，尤其是房地产投资接近萎缩，出口数据也连续几个月呈现负增长。

从大的经济周期来看，中国目前正处于经济转型的转折点，未来宏观经济的显著特征是协调改革与稳定增长的关系，即如何适应新的经济常态。

风险2:信用风险的积累

在供给结构调整过程中，加快消除过剩产能和房地产去库存化将影响实体经济乃至金融体系的稳定。自2015年以来，许多信贷事件接连发生，表明信贷风险在不断积累。如果2016年供给侧改革的实施力度更强，决策层更有决心打破“僵尸企业”，债券违约将成为常态。

虽然这些信贷事件在短期内更多，但一旦量变导致质变，上、二、三层房地产价格泡沫的自我实现破裂、地方融资平台的违约风险以及包括一级银行体系在内的金融体系的坏账损失都可能带来系统性冲击。

目前，银监会数据显示，截至2015年第三季度，商业银行不良贷款仅占总资产的1.59%，不到全球平均水平的一半。然而，这是商业银行不良贷款率连续第九个季度上升，2016年可能还会继续上升。

其中，地方政府和国有企业的债务问题值得特别关注。尽管中国政府拥有超过35万亿元的净资产，但要巧妙地转移地方政府的过度杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移，并将缺乏流动性的地方政府的长期资产与长期低成本负债相匹配，无疑是一个重大挑战。

我们预计，2016年地方政府债券互换的总规模将进一步扩大至4万亿至5万亿元。

风险3:改革断层下的金融改革不协调

改革的断裂区主要意味着改革是一个缓慢的变量，而增长是一个快速的变量。改革本身分为快变和慢变。分歧在于改革的各种因素可能无法形成有效的合作。

例如，行政体制改革可能是一项快速改革，特别是行政审批的下放或取消，而支持民间资本进入的实质性措施是缓慢改革；另一个例子是要素价格改革，其中提高水电煤炭价格或调整最低工资标准是一项快速改革，而配套的资源税征收是一项缓慢的改革，以满足环保产业的需求；有效减轻宏观税负和促进产业链转型是缓慢的改革，而社会保障和公共服务的改善可能是较慢的变量；至于财税体制、户籍制度和土地制度的改革，这是最慢的改革。

这也将形成内部不连接的交错层。在参差不齐的改革破碎带，各种矛盾和风险将逐渐充分暴露。

因此，第三个风险来自不协调的金融改革的影响。金融改革是最复杂的改革之一，但事实上，在过去两年里，金融改革已经成为迫使其他改革的最快变量。

一方面，快速改革下金融变量的剧烈波动必然有助于改变原有的单向预期，但同时也可能导致更大的不确定性。跟不上配套改革的步伐可能会加大风险，让坏钱赶走好钱。

就资本市场而言，从长远来看，必须推进登记制度改革，发展直接融资。但是，如果改革的步伐和配套的监督没有把握好，就不能防止资金继续脱离实际。去杠杆化金融监管的意图与营利资本的杠杆化性质交织在一起。很难说2015年资本驱动的杠杆牛市的崩溃在未来不会重演。

2015年年中a股市场的大起大落和巨大调整也将产生深远影响，包括不同程度的ipo、再融资及相关资本运营中断，市场化改革一度停滞不前。2016年，对于市场供给水平，可能产生影响的因素包括:注册系统推广的速度和ipo发行规模；大量中国股票有望回归，以及上交所设立战略性新兴市场板块所带来的资金分流；限制性政策消退后，不减的强度；新三板等多层次资本市场的快速发展和资产证券化等新型金融产品创新的冲击。

我们估计，2016年整个市场的融资规模(包括ipo和再融资)将达到1.5万亿元左右，有可能创历史新高。此外，工业资本将减少5000-6000亿元，交易成本约为3000亿元。市场资金需求约为2.3万亿元。

我们估计，2016年整个市场的融资规模(包括ipo和再融资)将达到1.5万亿元左右，有可能创历史新高。此外，工业资本将减少5000-6000亿元，交易成本约为3000亿元，因此市场资金需求约为2.3万亿元。

在资本供给层面，居民的大规模资产配置将继续转向股权资产，但监管机构对杠杆的严格限制将减缓这一速度。据估计，2万亿至3万亿元的财富管理和储蓄资金将通过各种形式。流入量；保险和社保基金也将继续向市场推进，预计规模在6000亿元左右；如果a股能够正式纳入摩根士丹利资本国际指数，也将带来约1500亿元的海外资金。据估计，2016年市场资本净流入将达到1万亿元左右。

(作者是东方证券的首席经济学家)