信贷ABS注册制周岁市场常态化可期

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欧阳晓红

酝酿已久的“重振”信贷资产的好戏正在上演。

去年这个时候开始的abs发行“登记制度”可以说是市场的驱动力。一位承销多期信用资产支持证券的券商表示，由于注册制度下的产品信息披露标准符合成熟市场，海外投资者参与的兴趣和意愿也大大提高。

在境内？资产证券化已经成为资产管理行业的新宠。根据溥仪标准数据，2015年，银行理财产品的平均收益率从5.26%降至4.39%。截至今年2月，这一比例再次降至4.24%。[hy1]“在这种背景下，资产证券化作为一种新型的资产，已经迅速受到市场的关注和追捧。”溥仪标准的研究员钟说。

鉴于流动性不足，央行还将鼓励支持主承销商等机构探索信贷资产支持证券的做市商交易，以增强市场流动性。

事实上，这种尝试是有先例的。2015年，中国证券股份有限公司连续为“2015年兴业银行第四笔信贷资产支持证券”进行双边报价。这可以说是银行间债券市场首次成功推出信用资产支持证券产品。乐趣不止于此。信息披露要求更高。中国银行间市场交易商协会3月24日发布的《不良贷款资产支持证券信息披露指引(征求意见稿)》表明，搁置了8年的不良贷款资产证券化即将重启。

下一步，“研究修订完善资产证券化法律法规，为促进信贷资产证券化正常发展做好制度准备。”一位接近央行的人士向《经济观察报》表示:“注册制度已经出台，市场正常化还会远吗？”

注册系统的年份

属于abs的时间窗口已经打开，一年前的7号文件改变了这一切。“随着公司30亿元‘融腾’系列资产支持证券第三期的到来，公司在2015年5月至2016年2月的9个月零3个阶段中成功完成了首个100亿元注册发行额度。在央行实施登记制度之前，平均季度发行速度是不可想象的。”3月30日，通用汽车金融有限公司总经理于告诉《经济观察报》。

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让我们用数据说话。根据万德咨询和中国债券信息网发布的信息，截至2016年3月26日，共有16家金融机构申请信贷资产支持证券登记，登记金额4680亿元，占同期信贷资产支持证券核准总额的59.33%，信贷资产证券化市场发行管理的效率和透明度大幅提高。自2015年3月26日以来，金融机构共发行信贷资产支持证券108只，发行规模4035.33亿元，同比增长41%。截至2015年底，中国信贷资产支持证券余额达到5380亿元，首次突破5000亿元。

市场普遍认为，注册制度的实施对市场具有重大的积极意义。一方面，审批的效率和透明度有所提高。另一方面，登记制度出台后，个人消费贷款、个人住房抵押贷款、个人汽车贷款等零售信贷资产证券化产品的发行额大幅增加，尤其是汽车金融公司和地方中小银行。根据万德咨询的数据，2015年零售贷款产品的流通量同比增长544亿元，占信贷资产和证券发行总量的16%，比2014年增长11个百分点。市场运行机制不断完善，产品标准化、规范化和国际化程度显著提高。

第7号通知是指2015年3月26日，中国人民银行制定并发布了《中国人民银行公告(信贷资产支持证券发行管理有关事项)》(银发[2015]7号)。文件明确指出，在现行信贷资产证券化管理体系框架下，结合证券化产品的特点，发行管理体系进一步完善，具体操作规则明确，一次性登记和独立分期发行制度尽快推进，信息披露等市场约束机制作用加强。

上述接近央行的人士直截了当地表示，注册制度实施一年以来，市场机构参与证券化市场的积极性进一步提高，但对市场参与者也提出了更高的要求:如信息披露标准进一步细化和强化，对保荐人、发行人和中介机构的信息披露水平和尽职调查能力提出了更高的要求。

其次，注册制度简化了事前行政审批，但如何加强事后管理，特别是市场组织和市场参与者的自律，需要进一步加强和完善。

据了解，今后央行将会同有关部门，按照国务院常务会议精神，进一步推进资产证券化，优化信贷资产支持证券发行管理程序，规范信息披露标准和行为，鼓励更多符合条件的实体一次注册独立发行。；引导交易商协会继续建立和完善信息披露的市场化评价和反馈机制，加强事后管理；进一步加大证券化产品创新力度，不断提高产品标准化水平和透明度。同时，央行还将总结信贷资产证券化在中国的试点工作，研究、修订和完善有关资产证券化的法律法规，为下一步推进信贷资产证券化的正常发展做好制度准备。

值得一提的是，自2015年以来，随着试点的不断推进和发行规模的不断扩大，以往不活跃的交易情况也有所缓解。2015年，共有286笔交易，金额为3949亿元，分别是2014年的8倍和19倍。

除了交易规模和交易数量的扩大，市场交易机制也得到了完善。7号通知明确指出，市场和发行人可以根据投资者适宜性原则，双向选择信贷资产支持证券的交易场所。当然，在赋予发行人自主选择交易场所的权利的同时，保护投资者的合法权益、严格防范风险仍然是监管的核心。

2015年，中国证券尝试对“2015年兴业银行第四笔信贷资产支持证券”进行连续双边报价，成为银行间债券市场首个成功推出信贷资产支持证券产品的案例。目前，银行间市场的做市商包括信贷资产支持证券。为了提高市场的流动性，央行积极鼓励主承销商和其他机构尝试进行市场交易。

请假也可以用来证明资产证券化的快速发展。

2015年5月，上汽通用金融成为首家获准注册发行资产证券化的机构，注册额度为100亿元。下月发行的“融腾2015第一笔个人汽车抵押贷款资产支持证券”不仅是中国人民银行宣布实施资产证券化登记制度以来，中国人民银行首次登记发行的信用资产支持证券，也是目前中国个人汽车抵押贷款资产支持证券的最大金额。随后，“荣腾”系列资产支持证券成功发行了两期。截至目前，上汽通用金融已推出6个单项信贷资产证券化项目，发行金额达170亿元人民币。

于认为，发行效率之所以如此之高，是因为2015年《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》等一系列登记制度文件的出台和实施。

余瑞亚还记得，在注册制度实施之初，监管部门曾打电话给他，与主要中介机构和投资者讨论商业信息披露的细节。“首先，我们需要考虑各机构在实际操作过程中的困难，同时，我们必须尽可能满足投资者对信息披露的要求。如何将两者有机有效地结合起来，确实需要监管当局的智慧。”他回忆道。

事实上，早在2008年1月，上汽通用金融就按照中国人民银行和中国银行业监督管理委员会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》推出了中国首个个人汽车抵押贷款证券化产品童渊一期，开创了汽车金融公司发行abs的先例。最新一期《融腾2016第一期个人汽车按揭证券》推出了循环结构，这是国内市场上首家由非银行金融机构和汽车金融公司发行的循环结构资产支持证券。上汽通用财务首席运营官里克利文伍德(Rick livingood)表示:“军队和马匹都没有动，但粮食和草占了先机。”我们不断创新融资渠道，以用足资金，确保公司为客户提供越来越便捷的汽车金融产品。

相信那些东西

不言而喻，信息披露是投资者识别证券化产品风险的重要依据，也是次贷危机后国际证券化监管改革的重要内容。

信贷资产证券化试点以来，中国人民银行遵循证券化产品的特点，先后制定了《资产支持证券信息披露规则》和《信贷资产证券化基础资产信息披露相关事项公告》。信贷资产证券化的信息披露行为不断规范，市场化约束机制逐步形成。

注册制度出台后，央行借鉴国际实践经验，指导同业交易商协会根据不同产品基础资产的特点，相继推出个人汽车贷款、个人住房抵押贷款、棚户区改造项目贷款、个人消费贷款等信用资产支持证券的信息披露指引和配套表格制度，强化保荐人和发行人的信息披露主体责任。 规范信息披露的数据口径，大幅提高信贷资产支持证券的信息透明度，赢得市场好评。 “由于注册制度下的产品信息披露标准符合成熟市场，外国投资者参与的兴趣和意愿也显著提高。”一位承销多期信贷资产支持证券的证券经纪人表示。

当然，该券商不否认还存在一些问题，如市场参与者的信息披露意识有待进一步加强，不同产品的信息披露没有充分体现其自身的风险收益特征，不能很好地满足投资者的投资决策需求，这些都需要改进和解决。据悉，央行很多人在不同场合表达了继续推进市场信息披露规范化的决心。

无论如何，仍处于初级阶段的资产支持型证券市场的发展越来越正常，不仅发行规模不断扩大，产品结构更加合理，投资主体也逐渐多元化。与此同时，市场对集合资产的需求也更强。

截至2015年底，中国信贷资产支持证券市场存量达到5380亿元，首次突破5000亿元。根据上述券商消息，从结构上看，clo仍占据信用abs发行的主流，共发行75张订单，占总量的76.75%。在推进登记制度、信息披露等配套政策不断完善的前提下，零售贷款证券化产品大幅增长，发行量同比增长544亿元，比2014年增长11个百分点。

他解释说，事实上，从国际成熟市场的角度来看，主流证券化产品主要以住房、汽车、信用卡等零售贷款为其基本资产，具有资产池数量多、同质性强的特点。借助大数定律，可以获得相对稳定的资产池违约率，进行合理定价，产品标准化程度高。然而，企业贷款证券化产品很少，大部分是由数百项以上资产的中小企业贷款组成的基本资产池，集中度较低。主要原因是国外大企业大多通过发行债券直接融资，很难通过大数定律分析企业贷款的违约率，产品风险和定价分析相对困难。

总体而言，个人零售贷款具有高度分散性和同质性，适合证券化，是未来资产证券化产品的主要发展方向；上述与央行关系密切的人士向《经济观察报》表示:“中国人民银行一直鼓励金融机构借鉴国际经验，积极创新产品类型和交易结构，加大零售证券化产品的开发力度。不断提高产品标准化水平。”

不良贷款来了

不良资产证券化是目前国际上处置市场不良资产的普遍做法。上述接近央行的人士表示，从国际经验来看，不良资产证券化不仅可以拓宽商业银行不良贷款处置渠道，加快不良贷款处置速度，提高商业银行资产质量，更好地利用市场化手段发现不良资产的真实价值，增强处置过程的透明度，提高资产回收率，维护银行合法债权，增强服务实体经济的能力。

例如，他说中国已经积累了不良资产证券化的成功经验。从2006年到2008年，东方资产管理有限公司、中国建设银行和信达资产管理有限公司共发行了四种不良资产证券化产品，总规模为134亿元，共涉及不良资产379亿元。相关产品运行良好，已全部赎回。基于近年来成熟的信贷资产证券化试点体系和以往的不良资产证券化经验，进一步开展不良资产证券化试点的时机已经成熟。

根据国务院部署，为丰富信贷资产证券化产品体系，拓宽银行不良贷款处置渠道，中国人民银行经与有关部门协商，提出了进一步开展不良资产证券化试点的工作安排，近期已获国务院正式批准。下一步，中国人民银行将会同有关部门，按照国务院部署，加快推进不良资产证券化试点工作，不断总结经验，完善配套政策，防范和化解风险。目前，央行已指示银行间市场交易商协会牵头制定《不良贷款资产支持证券信息披露指引》，该指引于上周向市场机构公开征集。

据该人士透露，正如周小川行长最近在新闻发布会上所说，不良资产是从银行的角度来看的，但在利用证券化技术进行市场化定价和折价处置的过程中，资产价格更便宜，这可以为有能力和意愿的投资者带来良好的回报。

据此，市场上有一种说法，商业银行不良信贷资产证券化的第一个试点额度是500亿元。然而，目前已与中国建立了工农外交关系的五大国有银行和招商银行都已被分配到一定份额的试点项目中，其总规模将超过500亿元。因此，有人认为本轮试点没有硬性指标。

据钟分析，在已获得试点额度的商业银行中，中国银行很可能成为首家发行不良资产证券化产品的商业银行。目前，拥有不良资产证券化产品优先权的投资者可能相对较多。然而，持有二级股的投资者可能主要集中在以发行人为首的银行基金。

无论如何，“投资者感兴趣，银行有需求，也有供给和需求。”在投资者自身风险、保荐人全面信息披露和严格风险防范的前提下，人人都可以做到，但没有必要突出不良资产的概念。”接近央行的人士表示。