一个人民币“大空头”的“检讨信”

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亲爱的股东们，2015年是我们永远不会忘记的一年。2014年被评为最佳对冲基金经理的潘兴广场资本的创始人比尔阿克曼(Bill ackman)哀叹道。

华尔街最著名的对冲基金经理在致股东的信中说，这主要是因为潘兴广场在他的领导下，去年遭受了公司历史上最糟糕的业绩。重量级的valeant制药公司导致该基金损失数十亿美元，该公司的市值去年大幅下跌20%，因此他本人也从lch investments评选的前20名对冲基金经理名单中脱颖而出。

值得一提的是，在上述致股东的信中，我们发现比尔·路·阿克曼赚了人民币空，但利润微薄。

2015年，潘兴广场的首府跌到了年底

比尔·鲁克曼(Bill Ruackerman)去年买入的股票下跌，他持有的平台专业产品、霍华德·休斯公司(howard hughes corp .)、瓦兰特制药(valant Pharmaceutical)和瓦兰特制药(valant Pharmaceutical)都成了拖累，导致他去年亏损20.5%。

在给股东的信中，他承认他们犯了一些重大错误:

主要是因为我们错过了削减或清理一些资产头寸的机会。我们最大的估值误差在于一些所谓的平台价值的过度分配。我们相信平台价值是真实的，但我们痛苦地发现，它是一种比医药产品、业务运营、房地产或其他资产更短的价值形式，因为它依赖于廉价的资本、独特的管理人才和交易的价格环境。

亲爱的读者，你没有猜错。比尔·鲁克曼在上面所说的是他的重量级人物之一，瓦兰特制药公司。去年，该股跌得很惨，今年年初后不到一个月，又跌了约12%。

当我们以平均每股196美元的价格购买瓦兰特制药股票时，我们以相对适中的折扣价购买了该公司现有产品和业务组合所代表的内在价值。然而，从公司的竞争优势来看，如其并购记录、大量潜在目标，包括低成本业务模式和良好的税收结构，我们当时在公允价值上有相当大的折扣。

去年夏天，当该公司股价升至200美元时，我们没有出售股票，因为我们相信，该公司可能完成额外的交易，这将有助于提高其内在价值。现在回头看，这是一个代价高昂的错误。

我们没有卖出这只股票，这并不完全是我们的主动失误，因为当时我们发现我们在交易这只股票时受到了很大的限制。当时，我们注意到valeant正在进行一项潜在的重大交易，因此，我们一度被限制作为股东买卖该股票，因为该公司可能利用股票等资产进行重大交易。现在回过头来看，鉴于valeant在这一潜在交易中所使用的杠杆、监管和政治敏感性，我们应该能够避免被限制灵活地买卖股票，否则我们对该公司的初始投资应该更少。

我们犯的类似错误包括当加拿大太平洋公司的股价达到240加元时没有减少头寸。虽然我们仍然认为该公司当时的交易价格低于其内在价值，有潜力完成行业转型和创造价值的并购，但根据其在我们投资组合中的头寸比例，考虑到我们对中国经济的担忧，在当时减持头寸应该是一个审慎的选择。

最明显的主动失误是将平台专业产品的库存每股增加25美元，以帮助公司完成对M&A的融资，尽管增加的幅度很小。当时，我们付出了太多的钱，因为当时我们认为它的新并购会为它创造巨大的价值，我们给公司分配了太多的资金。

由于实施困难、运营问题、融资问题和汇率变化，它正在破坏而不是创造价值，因此我们现在做出的评估似乎是不正确的。

虽然这不是一个教训，但作为一个原则，我们始终认为2015年是一个重要的提醒，即股价在短期内可以有任何价格。这是一个重要的提醒，这就是为什么我们通常不在投资策略中运用融资杠杆。我们预计，最近几周有大量融资贷款被清算，导致股价大幅下跌。

我们不认为2015年投资业绩不佳主要是因为我们自己的主动失误，但这主要是因为市场在重新评估我们持有的股票时给出了较低的估值，而没有显著降低内在价值。虽然股票价格可以在短期内以任何价格交易，但实际股票价格很少会在较长时间内明显低于其内在价值。幸运的是，我们在2015年吸取的教训在未来应该很容易避免。

除了上述原因之外，比卢阿克曼还表示，去年8月，当瓦兰特的股价开始下跌时，他们已经讨论了监管当局对公司和整个行业的监管审查，以及空方面对该股的正面攻击。但我没想到这些事件的累积效应会将股价拉低70%。

比尔鲁·阿克曼人民币空头像

在上述致投资者的信中，比尔·鲁克曼表示，去年夏天，他的潘兴广场资本建立了大量人民币空头的名义头寸，特别是通过购买看跌期权和看跌价差，以保护投资组合免受中国经济意外走弱的影响。

他选择这种套期保值方法的原因是根据他自己的解释:

尽管我们从未试图对冲短期市场变化的风险，但我们经常寻找廉价的方法来对冲市场暴跌。去年初，我们发现了两个潜在的黑天鹅:中国经济和a股大幅恶化，油价进一步下跌。尽管我们认为中国股市处于泡沫状态，但购买看跌a股期权的成本太高了。油价看跌期权同样昂贵。尽管我们认为这两种风险对我们的投资组合并不特别重要，但它们中的每一种都可能影响整个股市和宏观经济环境的价值。当股市出现大规模抛售潮时，我们总是希望有流动性来投资新资产。除了出售资产以获得现金或从外部筹集资金之外，当市场暴跌时，空头寸和对冲是获得现金的唯一途径。

然而，比尔·罗德·阿克曼在人民币空总部的职位并没有挣多少钱:

在我们开始设立人民币空头寸的两天后，中国政府出人意料地将人民币贬值了2%,这大大增加了我们计划继续购买的期权头寸的成本。在此之后，我们继续通过购买少量虚拟看跌期权和进一步出售虚拟看跌期权来小幅增持，以保持头寸成本和风险收益率的吸引力。

到目前为止，尽管头寸巨大，人民币持续贬值，但我们只有少量利润。

尽管如此，他还是说:

我们相信，人民币投资将继续为我们提供重要的套期保值回报，同时也代表着有吸引力的风险回报，因此我们将继续持有它。